美联储主席耶伦近来在美国参众两院作证时的鹰派表态，导致市场对联储3月加息的预期升温。联邦基金利率期货显示3月联储加息概率已由之前的24%上升至42%。 

　　美国1月份靓丽的通胀、零售和就业等数据，为接下来的加息提供了支持，如1月CPI环比上涨0.6%，同比2.5%的涨幅已大幅超越预期，耶伦参议院作证时则直言根据泰勒法则目前利率应处于3.5%-4%的水平。

　　不得不说，联储在货币政策回归正常化道路上确实让人等待太久。耶伦历来秉承鸽派立场，直到失业率从2013年末的6.5%左右降至5%左右，才半推半就地在2015年12月末象征性地加了一次息。紧接着又让市场等了一年，才在2016年12月末第二次加息。而那次加息时美国的失业率跌至4.8%，接近于自然失业率状态。耶伦对通胀、薪资涨幅和劳动参与率等的担忧，影响着其货币政策抉择，然而相对不高的劳动参与率与持续高位的职位空缺率并存，显示出美国劳动力市场面临着结构性错配问题，这显然是美联储货币政策所无能为力的。

　　耶伦治下的联储加息节拍错位

　　就最近耶伦在国会作证时的表现而言，其姿态可谓一反鸽派常态而带有鹰派色彩，强调近期任何一次会议上加息可能都是适宜的。虽然这一表态让市场有些不适应，但如今看来无疑带着“亡羊补牢”的味道。这反映出联储在货币政策的制定上，规则与相机抉择之间呈现出摇摆的尴尬，也透射出联储对经济和金融市场的认知模型正遭遇着前所未有的挑战。因为目前美国的就业和通胀正相继逼近美联储的决策预期。如亚特兰大联储主席Lockhart表示，通胀达到美联储目标的速度快于预期，劳动力薪资增长也处于加速态势，这些理应被美联储捕捉到，但政策调整却被耶伦过于鸽派的立场所耽误了。

　　即便在此次国会作证上，耶伦也不忘将美国经济趋势性走强归功于美联储政策的宽松货币政策。这又使得市场进一步在推测耶伦国会证词的平衡点在哪里——一方面经济增长受益于宽松的货币政策，另一方面长期的低水平利率会导致未来联储加息步伐过快，继而对经济产生负面影响。

　　制度变迁增加联储货币政策抉择难度

　　接下来联储的加息会不会步入快行道，而引发市场对其迅猛加息的损坏性忧虑？耶伦在国会作证时在尽力消除这种可能，如她认为“特朗普新政”只有以需求为导向且危及通胀目标实现时，美联储才会收紧货币政策应对，否则不一定会令其加息。这反映耶伦的决策依然是相机抉择，甚至在技术层面缺乏类似泰勒规则那种明确、刚性的决策依据。只不过耶伦主导下的相机抉择，更加聚焦于“特朗普新政”的决策过程。

　　而这容易扩大联储不得不快速加息所带来的破坏性风险。因为“特朗普新政”更多是某种制度变迁和创新，是从奥巴马政府管制的扩展秩序，向自发扩展的秩序的一种转向，即特朗普提出的修订奥巴马医改法案和金改法案，即将提出的大规模减税法案，新移民法案，公平贸易法案和基建建设法案等。这些都旨在为美国经济社会由管制的扩展秩序向哈耶克式自发的扩展秩序转型做供给革命式准备。

　　根据诺斯的研究，制度变迁是“非各态历经”，而制度创新带来的效果是奈特不确定性，且制度变迁和创新是真正的互动过程，是现代数学和经济学无法有效解答和预测的，即从演化论的角度分析，制度变迁和创新事后看仅有一条演化路径，事前看则具有无穷可能性。

　　可以预期，一旦特朗普新政所构建的制度变迁和创新获得突破，美国经济将进一步走强。其对经济和金融的影响将是突变式的，而即便是目前较为前沿的新制度经济学，也无法提供一个制度变迁的一般动力学模型出来。这预示着美联储的货币政策如果参照“特朗普新政”的演化进行排序和相机抉择，则容易陷入奈特不确定性中，最终使其不得不提速加息的概率走高，而奈特不确定性或成为横亘在联储决策者面前最大的挑战。（作者为越秀金控集团副总经理，金融研究所所长）